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中海油服:“向上的痛”
 网友评论  [进入论坛]  时间:2009-11-30  作者:李毅  来源:中国能源网
【导读】 分析师普遍认为,由于中海油服收购的潜在风险仍未完全释放,加之国际原油价格处于窄幅震荡,油服行业的预期回暖需等到2010年后。作为亚太领先的海上油田服务提供商,中海油服的盈利复苏还需时日。

     冷酷的资本市场向来是同情心的沙漠,即使对于中海油田服务股份有限公司(香港交易所代码:2883;上海交易所代码:601808,以下简称:中海油服)这样公认潜力巨大的公司也不例外。这家中国近海市场最具规模的综合性油田服务供应商近日发布公告称,为减轻负债压力,预计公司将在今年底明年初进行60-70亿元规模的再融资,并很可能首选A股市场。

尽管该公司的高管早已在其他场合进行过类似暗示,但消息公布后,部分分析师在接受《能源》杂志记者采访时仍表示,公司的这一计划如果与其在早些时候发布的半年报中披露的资产减值等情况相联系,很容易使资本市场过分估计对该公司的投资风险。

据公司半年报显示,公司2009年上半年销售收入大幅增长53%至78.1亿元,日费率的大幅增长带动钻井收入同比增长超过108%,然而经营利润和净利润却同比下降4.5%和33%。另外,公司期内计入资产减值准备8.2亿元,公告中的解释为“ 受宏观经济环境及其对行业的影响,以及三条在建半潜式钻井平台延期交付等原因”。

最为市场所关注的是,公司财报显示其上半年资产负债率和净权益负债率分别达到了65%和130%,负债压力较大。分析人士指出,这也正是公司计划在年底或明年初进行融资的原因。而事实上,该公司早在一年前对挪威钻井服务公司(COSL Drilling Europe ASA 以下简称:CDE)的收购,就为今日的高负债率与资产减值埋下了隐患。

失误的收购?

2008年7月,中海油服发布公告,宣布已与当时简称为AWO的挪威钻井服务公司达成协议,以每股85挪威克朗发起获得推荐的自愿现金收购要约收购AWO公司100%的股权。

挪威钻井服务公司成立于2005年1月,2005年11月在挪威奥斯陆证券交易所上市。该公司拥有8个自升式钻井平台及5个半潜式钻井平台,加入中海油服序列后,将大大增强公司的竞争力。

而正是这一看似完美的收购,使得雄心勃勃拓展海外市场的中海油服遇到了麻烦——在为收购CDE付出了巨大代价之后,却刚好赶上了国际原油价格从147美元每桶的历史高点到30多美元每桶的一场暴跌。随之而来的国际金融危机,使得这次意义重大的收购似乎选择了一个错误的时机。

由于钻井业务与国际原油价格的密切关系,随着原油价格的持续大幅下跌,CDE的盈利能力也随之下降,致使中海油服收获的结果与当初收购的目标背道而驰。

另据了解,由于3艘在建半潜式钻井船的延期交付,致使BP取消了已签订的服务合同,不再租用这3艘钻井船之一的“COSL Pioneer”。原因就是“推迟交船时间导致无法按照合同投入使用”。

另外,中海油服也已与Statoil Hydro签订了在建的另外2艘设计相同的半潜式钻井船——“COSL Innovator”和“COSL Promoter”的租赁合同,预计在2009年中期和2010年中期投入使用。但瑞银证券分析师认为,出于对钻井作业延期可能带来的经济损失的考虑,

Statoil Hydro未来也极有可能取消租用决定。而事实上,中海油服并未在公告或半年报中对上述3艘钻井船的合同情况进行详细披露。

因此,部分证券分析师对《能源》杂志记者表示,中海油服在半年报中对于在建工程的8.2亿美元资产减值计提可能仍然不够充分。

对此,中海油服CEO刘健表示,面对油价下跌,服务价格面临着很大的下降压力,公司正在努力的降低管理和作业成本,来提高盈利能力。

而有市场人士则认为,中海油服高调收购CDE后,公司的经营和财务状况面临巨大压力。这笔斥资23.6亿美元的昂贵收购,在一年后的今天看来,并未给中海油服带来真金白银,反而造成了巨额的财务费用以及艰辛的整合工作和大量债务。

而一位中海油内部人士更直接评论道:“这起收购就是一个失误!”

沉重的负债

对中海油服的经营状况造成更大影响的,是公司在收购效果欠佳的同时,却产生了庞大的财务费用支出。

2008年9月,在中海油服发布收购公告的两个月之后,公司再次公告称,为进行此次收购,公司向中国进出口银行贷款8亿美元,并向海外银团贷款15亿美元。此外,公司还动用了2亿美元的自有资金用于本次收购。

因此,收购CDE集团所动用的160亿元贷款及CDE集团本身的贷款及利息费用构成了财务费用的主要部分。而财务报表中的“利息费用”是连巴菲特都“不愿看到”的。

数据显示,目前中海油服资产负债率约为65%,而收购前则处于20%左右的水平;另外,公司净权益负债率约为130%,而据中海油服执行副总裁陈卫东表示,该比率在100%的水平属于合理区间。据悉,净权益负债率是使用最广泛的衡量财务杠杆使用效率和财务状况的指标。

在沉重的债务压力下,汇率和利率的变化会在很大程度上影响财务费用,从而增加财务风险。在目前贷款利率较低的环境下或许尚无太大影响,但随着全球经济的回稳,国内加息周期必将重临,届时中海油服的经营和财务状况必大受影响。因此,中海油服一直在试图将对外资银团的债务替换成中资银行的债务。

今年3月,中海油服即宣布其已审议同意CDE向中信银行贷款不超过3亿美元,用于替换CDE现有的2亿美元债券和补充CDE流动资金。中海油服表示,由于CDE现有2亿美元债券的利率较高,此次贷款后不仅可以有效降低中海油服整体财务费用,还可以增加CDE的举债空间,并且对该公司资产负债率无显著影响。

但分析人士指出,尽管公司成功将去年收购时使用的短期贷款转为长期借贷,且目前基准利率也处于极低水平,但公司上半年利息支出仍高达 5.4亿元。由于大部分贷款于2017 年或以后才到期,故未来八年公司每年需缴付最少11亿元作为贷款利息。

另外,中海油服并未在报告内对贷款情况做详细的解释,投资者也无从得知贷款是以何种形式偿还;而半年报中的现金流量表也没有列出用于偿还短期贷款的金额,以及偿还长期贷款的流动部分。故投资者难以得到具体数字,以了解偿还贷款对中海油服现金流量会构成多大影响。而在报告期末,公司的流动资产低于流动负债的总数,短期偿债能力显然较差。

而除了贷款利率及汇率风险以及CDE自身的20亿元债务风险外,另一值得关注的问题是,大部分分析师此前预计中海油服可能在半年报中计提与收购CDE相关的35亿元商誉。但在财报中,公司并未进行商誉的减计——至2009年6月30日的商誉价值为34.79亿元,较年初的34.80亿元减少了130万元,减计幅度仅仅为0.04%。

而中海油服对此的解释为“受汇率变动影响”进行了商誉的调整,因此并未考虑现实的情况。财报中表示,公司目前正聘请专业机构对所购资产价值进行重新确认,这表示中海油服也意识到延期交付所导致的资产减值并非计提8.2亿元既可解决。

由此可见,其后中海油服宣布将在年底或明年初进行融资,也正可视为此次“收购后遗症”的题中应有之意了。而当《能源》杂志记者就此事向陈卫东追问时,他一句意味深长的“借了钱就要还嘛”,也正好为整个故事做了诠释。

“后遗症”与机遇并存

既然此次收购具有“时机不当”以及“后遗症”较多等诸多问题,那么当初中海油服又为何急于促成此项收购?

有市场人士认为,中海油服受中海油集团内部协议价格的“剥削”,导致无法按市场价格盈利,是该公司急于收购挪威钻井公司以大力增加海外市场收入的深层次原因。

中海油服是中国海洋石油总公司(以下简称:中海油)下属的控股子公司,同时也是其油田服务业务的主要合作伙伴。因此,中海油服与中海油在合作项目中所签订的日费率属于集团内部的协议价格,低于国际市场的平均价格,使得中海油服的盈利受到影响。而目前中海油服在海外市场的收入只占全部收入的25%左右,对公司营业收入贡献并不大。

据中海油服2008年半年报显示,去年上半年国际原油价格持续上涨,进而带动了油田服务行业的持续繁荣,钻井船的平均日费率为117120 美元/天,较上年同期增长414%。而美国Transocean公司在墨西哥湾的半潜式钻井平台的平均日费率从2006年的2026万美元/天一路上涨,在2007年底达到415万美元/天,在2008年最高达到了520万美元/天。由此可见,中海油服约11.7万美元/天的日费率与这些国际巨头根本不在同一重量级。

因此,中海油服才急于大力发展海外市场。虽然溢价收购的成本堪称昂贵,但公司收购挪威钻井公司后,可将该公司目前拥有并经营的5座新建高规格自升式钻井平台及众多其他平台并入自身序列。连同中海油服原有并经营的15座钻井平台,公司营运的钻井平台总数将达到22座,增长近50%。这将极大推动其在海外市场的发展。

该市场人士认为,如果未来中海油服海外市场营业收入能达到总营业收入的50-70%,以国际日费率来计算,公司的营业收入甚至有可能翻3-4翻。

但也有分析人士并不同意“内部协议价影响盈利导致收购”的理论。招商证券的裘孝峰就认为,双方的内部协议价格肯定是比市场价格低一些,但幅度并不大。以前大约低30%,而现在的差距应该缩小了很多。所以中海油服此次收购背后的动力还应当是其海外扩张的“野心”。

根据目前趋势,中海油服钻井船租金的上涨仍将持续,但应不会一步到位地与国际价格接轨。因为对于中海油服来讲,虽然协议价格比市场价格略低,但可以较低价格掌握国内稳定的市场。而对于中海油来讲,其油田开发也能获得保障,因此是双赢。

而如果中海油服一步到位地与国际价格接轨,则等于放弃了自身价格优势,中海油可以立即从任何一家国际公司获取钻井船资源。因此,在中海油成本允许的范围内,其应当也会允许中海油服钻井船服务价格向国际价格慢慢靠拢。

因此,长期来看,中海油服长期的投资前景仍然会被资本市场看好,而当前所经历的减值与盈利下降,也许更应被理解为一种“向上的痛”。近日,摩根大通对中海油服增持312.8万股,持有权益由11.96%上升至12.16%,成为第一大H股流通股东,也许就是开始。

而对于收购挪威钻井公司一事,裘孝峰认为,虽然时机选择失误,但在当时的勇气可嘉。如果将收购推迟,随着金融危机的爆发,则很难再有魄力出手。

     分析师普遍认为,由于中海油服收购的潜在风险仍未完全释放,加之国际原油价格处于窄幅震荡,油服行业的预期回暖需等到2010年后。作为亚太领先的海上油田服务提供商,中海油服的盈利复苏还需时日。

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